Po raz pierwszy rentowność obligacji Węgier i Polski jest taka sama. Kto ma problem, my czy oni?

W tym tygodniu rentowność 10-letnich obligacji Węgier zrównała się z rentownością naszych obligacji. Wydarzenie jest o tyle ciekawe, że jest to pierwsza taka sytuacja od 2006 roku albo być może i w całej historii. Wytłumaczenia tego, co się dzieje są co najmniej trzy.

Czym jest rentowność obligacji?

Zanim przejdziemy do tez, jak wytłumaczyć zaistniałe zjawisko, warto wspomnieć o tym, czym właściwie jest rentowność obligacji danego kraju. W uproszczeniu jest to informacja, jak inwestorzy oceniają perspektywy danego kraju. W rentowności obligacji zaszyte są właściwie trzy informacje

1. Stopa zwrotu wolna od ryzyka, która dla krajów z otwartymi gospodarkami powinna być podobna.
2. Oczekiwania co do inflacji, które w porównywanych krajach mogą się od siebie różnić.
3. Wiarygodność kredytowa, czyli ryzyko tego, że dany kraj może nie wykupić swoich obligacji.

I dla przykładu w kraju gdzie gospodarka szybko się rozwija i jest duża inflacja, rentowność obligacji rośnie, nawet jeżeli kraj jest wiarygodny. W przypadku, gdy kraj ma problemy ze wzrostem gospodarczym i deflacją rentowność obligacji spada. Niekontrolowany wzrost rentowności obligacji może wystąpić jedynie w przypadku, gdy sytuacja gospodarcza się pogarsza, a wraz z nią wiarygodność.

Rentowność obligacji Węgier i Polski

W zeszłym tygodniu rentowność obligacji Węgier i Polski się ze sobą zrównała.

Wykres 1: Rentowność 10-letnich obligacji Polski (kolor czerwony) oraz Węgier (kolor czarny), lata 2006 – 2016.

Jest to o tyle ciekawe zjawisko, że to pierwszy taki przypadek od co najmniej 2006 roku, jak nie w całej historii. W przeszłości obligacje Węgier miały zawsze wyższą rentowność od naszych ze względu na wyższą inflację w tym kraju, niż w Polsce i przez to niższą wiarygodność w oczach inwestorów.

Zrównanie się rentowność obligacji Węgier i Polski można wytłumaczyć na trzy sposoby:

• Inwestorzy oczekują wzrostu inflacji w Polsce.
• Inwestorzy uważają, że Polska traci wiarygodność.
• Inwestorzy uważają, że rośnie wiarygodność Węgier.

Wykres 2: Notowania HUFPLN, lata 1996 - 2016.

Kurs akcji węgierskiego Forinta względem polskiego Złotego rośnie i odbił się od wielokrotnie testowanego poziomu 1,3. Taka sytuacja miała już miejsce w 2001 i 2008 roku. To może świadczyć o tym, że kończy się kryzys, bo w pierwszej fazie poprawy koniunktury rośnie wartość Forinta, ponieważ poprawiają się perspektywy gospodarcze w tym kraju. W przeszłości już były okresy w których Forint zyskiwał na wartości względem Złotego i tutaj trudno szukać uzasadnienia.

Rozdźwięk pomiędzy giełdą na Węgrzech i w Polsce

Porównywanie ze sobą indeksów na giełdzie węgierskiej i polskiej nie do końca ma sens. Jest tak przez różnicę w wielkości giełd, ale przede wszystkim przez strukturę indeksów.

Wykres 3: Notowania indeksu WIG (Polska, kolor czerwony) vs Bux (Węgry, kolor czarny), lata 2001 – 2016.

Niemniej jednak, historycznie rzecz biorąc, korelacja obydwu rynków jest bardzo mocna (Wykres 3). Kiedy polska giełda rosła, na wartości zyskiwała też giełda węgierska i na odwrót. Większe różnice wystąpiły tylko na przełomie 2010 i 2011 roku, kiedy Węgry dopadł kryzys oraz teraz. W ostatnim czasie giełda na Węgrzech mocno rośnie, a nasza traci na wartości. Trudno jednak jednoznacznie stwierdzić, że rozdźwięk ma podłoże gospodarcze.

Jest to raczej efekt struktury indeksu giełdy węgierskiej gdzie duży udział ma MOL (odpowiednik naszego PKN) i to, że na Węgrzech podatek od aktywów bankowych jest zmniejszany, a u nas dopiero wprowadzany. Przez to nasze banki mocno straciły na wartości, a węgierski OTP Bank, z jeszcze większym udziałem w indeksie BUX niż MOL, mocno zyskał.

To nie Polska traci, tylko Węgry zyskują

Jedynym logicznym uzasadnieniem zaistniałej sytuacji, które potwierdzają też dane jest to, że Węgry zyskują na wiarygodności. Widać, że obrany przez Rząd Orbana, kilka lat temu, kurs zaczyna przynosić efekty. Od czterech lat poziom zadłużenia Węgier konsekwentnie spada z ponad 80% PKB w 2010 roku do 75% teraz. Dane potwierdzają też, że kraj powrócił na ścieżkę wzrostu gospodarczego i chwali się wzrostem +1% w 2015 roku. Ponadto nie jest zagrożony deflacją, co zwiększa nominalny wzrost PKB. Krótko mówiąc, tamtejsza gospodarka otrząsnęła się z kryzysu, zadłużenie państwa spada i to wystarcza do tego, aby wiarygodność Węgier rosła. Właśnie przez to spadała rentowność ich obligacji i zrównała się z naszymi.

Logiczna odpowiedź na postawione w temacie pytanie jest więc taka, że to Węgry mocno zyskały, a my pozostaliśmy w miejscu. Chociaż, jak się głębiej zastanowimy, to właściwie straciliśmy, bo kto nie idzie do przodu, to się przecież cofa.